中小创龙头先后破位下跌 成长股将面临更大挑战 | 共鸣

重组并购的内在变化:对于重组并购市场的解读,我们认为需要放到不同的时间周期下进行观察,2015年-2016年的重组并购整体规模和案例数,相较以往确实经历了高爆发式增长。但是回归微观周期(以个年为单位)2017年上半年同2015年接近持平,同时很明显基于“脱虚返实”的政策影响,短期很难超越2016年峰值。同时回归到企业视角,目前的重组并购主要有两类参与者组成:

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传统周期行业龙头(国企/央企为主),主要围绕自身主营业务进行垂直并购(基于国企改革及业务弹性提升)、横向并购(基于行业集中度提升和淘汰过剩产能)。

上周沪深A股市场热点有所收缩,跷跷板现象非常明显,日均4460亿元的成交量较前一周的4213亿元小幅放大。截至上周五收盘,上证综指收报3222.42点,一周累计上涨0.14%;深证成指收报10427.79点,一周累计下跌1.29%;创业板指收报1745.57点,一周累计下跌4.90%,创年内最大周跌幅。

   
战略业务转型企业(多以细分龙头及地方优势民企为主),抛却了之前单纯靠资本推动的非专业化外延收购模式,转而通过与专业股权投资机构/地方政府引导基金合作,以产业基金形式,对潜在优质资产进行体外孵化和筛选并购。

行业板块表现方面,上周涨幅居前的分别是银行、非银金融、建筑装饰、钢铁、家用电器等,跌幅前五的分别是计算机、公用事业、传媒、通信、电子。

   
坚持预期加强下的“确定性主线”:我们继续坚持前期观点,目前创业板的行情演绎主要是基于资金驱动的切换行情,基于内生性改善尚需时间的判断,建议仍以布局“相对低估值”+“成长性业绩个股”为主。

东北证券:

   
板块切换的此消彼长:从市场预期的共性逻辑上,传统周期股的普涨经历了从最初的防御性“抱团取暖”到近两个月的“新周期反弹”,当下时点我们认为“周期股是否过热”的市场分歧开始显现。从A股市场的存量流动性来看,主板/创业板的日均成交额已经开始出现一定程度的“此消彼长”。综合来看,沪深两市的资金转移相对明显,未来不排除这一市场资金行为选择的持续强化。

上周两市成交金额逐日下滑,市场未能出现正面的自我强化迹象,同时新增投资者开户数跌至不足23万的低位水平。从A股等权重涨跌扩散指数来看,短期市场可能进入下行区间。

   
内生性改善尚需时间:根据二季度业绩披露的整体情况,创业板/中小板整体的增速回落已经是不争的事实,特别是2015-2016年基于外延式并购的大部分公司仍要面临业绩对赌的压力,所以站在当下时点,我们认为创业板的估值溢价回归仍需较长的周期。

兴业证券:

   
资金驱动的格局未变:纵观2017年市场行情的资金驱动和存量博弈贯彻始终,除了持续性的政策预期外,我们认为“沪港通”/“深港通”已经成为了市场流动性预期改变的不可忽视的力量,相对应的每次板块行情的启动及持续性也更容易受到海外投资机构的影响,所以我们在建议在坚持主线底仓配置的前提下,弱化板块风格切换(边际收益配置需要脱离“新经济”和“新周期”的相互切换),更加关注成长性确定个股。

近日市场再次演绎结构性行情,虽然上证50在大金融等板块带动下逆势上涨,但多数个股遭遇连续调整态势。我们认为市场已经由反弹阶段进入收获窗口期,建议坚守核心资产和大金融龙头。

   
估值透支决定行情持续性:我们认为短期主板和创业板均存在较为明显的天花板,并且在具体的指数板块估值上,市场其实是存在潜在共识的。即无论是基于供需改善的新周期逻辑,还是基于内生改善的新经济逻辑,其估值上升的持续性均受限于短期涨幅。

平安证券:

   
创业板普涨下的配置建议:基于我们之前提到的“资金驱动的格局未变”、“内生性改善尚需时间”,我们认为这种短期爆发式的创业板行情,主要从两个角度进行配置较为合适:1、行业角度,新兴产业的中游行业以及短期细分改善,如电子元器件/集成,受益于下游不同应用场景(消费电子、汽车电子、物联网)的持续景气回升。2、个股角度,建议布局市场集中度较高的低估值龙头,在频繁市场风格切换的前提下,具备一定防御性,并且成长性业绩相对稳定。建议关注:精测电子(300576.SZ)显示面板检测龙头,公司业绩超预期,受益于下游OLED需求放量,显示技术突破可期。中原内配(002448.SZ),全球气缸套龙头,未来布局“气缸套+活塞”国产模块化替代有望提升业绩弹性,并且布局ADAS系统。弘信电子(300657.SZ)国内FPC细分龙头,是未来国产替代及国内厂商崛起下的受益标的。慈文传媒(002343.SZ)公司作为前端内容商,受益于下游媒体平台的竞争强化,丰富的精品内容改善公司业绩盈利预期。

近日主板和中小创的分化进一步加剧,市场冰火两重天格局短期内恐难以改变,建议密切关注半年报业绩。短期看好周期板块的估值修复机会,中期持续推荐穿越周期的反周期行业,即航空、电力、保险和医药等。

   
风险提示:1、由于资金边际弹性下降而带来的短期趋势风险;2、资本流动性因为整体经济影响低于预期。

国元证券:

目前而言,大盘蓝筹的估值优势不断被削弱,而当市场分化格局不断趋向极致时,则更易诱发向均值回归过程。因此,短期在适应蓝筹风格的同时,投资者也需对市场整体风险的不断释放提高警惕。

西南证券:

站在当前时点,防控风险为主的金融工作基调将促使市场延续重业绩、重基本面的风格。白马龙头的估值有望得到进一步修复,高估值的小盘股则将持续回落。建议关注家电、安防、LED、金融、周期等行业龙头。

湘财证券:

市场风格由“炒作”向“价值”持续转换、增量资金不断入市仍是支持中期市场上涨的两大驱动力,“二八”分化格局短期仍将延续。

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海通证券

多头逻辑未变半年报业绩强化价值风格

上周以上证50为代表的价值风格与创业板指为代表的成长风格裂口再次拉大,我们认为,后市多头格局和市场风格将保持不变。

一、多头逻辑未变

中期市场仍是中枢略有抬升的震荡市格局。过去一年半以来,上证综指、沪深300等代表的市场综合指数呈现出中枢抬升的震荡市特征,当然期间有分化有波折。一方面指数表现分化,2016年1月底以来,上证50、上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为34%、20%、17%、9%、-12%。另一方面市场有波折,上证综指每次上涨持续约2-5个月,幅度约10%-20%左右,而每次下跌持续2个月左右,幅度约8%-10%。

全国金融工作会议召开,阶段性多头市场格局不变。6月以来利率有所回落,A股市场震荡走高。7月14日到15日全国金融工作会议召开,我们以经济学模型来概括会议要点:目标函数是服务实体经济,约束条件是协调监管,底线是防范系统性金融风险。设立国务院金融稳定发展委员会将加强监管协调,有效降低风险,有助于消除市场对不确定性因素的担忧。7月前两周资金利率较为平稳。7月以来十年期国债和国开债收益率分别稳定在3.6%、4.2%左右,7天银行间和存款类机构质押式回购利率还下行了20个BP左右。从市场情绪指标成交量、换手率数据来看,2016年1月底以来日成交量、日换手率(年化周平滑)高点分别为689亿股、381%,低点分别为190亿股、138%,目前分别为367亿股、221%,处于均值偏低水平。此外,目前偏股混合型基金仓位为81.5%,同样处于80%到85%的偏低水平。整体上来看,市场阶段性多头格局未变,投资者无需太过担忧。

二、半年报业绩是试金石

市场风格取决于企业盈利趋势和投资者结构。近期价值与成长的风格裂口不断拉大,创业板指上周下跌4.9%,周一再跌5.11%,创2015年1月以来新低,而上证50三连阳创2015年7月以来新高。我们认为,市场风格和资金面关系不大,如2013年资金面相比2012年偏紧,但全年中小创个股明显表现更好;2017年以来资金面相比2016年偏紧,尤其是4-5月国债利率快速上升,但过去半年尤其是4-5月上证50和中证100明显表现更好。真正决定市场风格的是企业盈利增速趋势和投资者结构。2013年初到2015年中,整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50。回顾当时的企业盈利增速趋势,创业板公司与中证100公司的累计净利同比之差从2013年一季度的5.3%一路降至2015年四季度的-38.2%。2016年8月以来中证100和上证50表现相对更强,中证100公司与创业板公司累计净利同比之差从2016年一季度的-83.1%一路升至2017年一季度的25.1%。此外,投资者结构影响市场风格。2016年1月底以来市场整体呈存量资金博弈格局,结构上一般投资者资金略有减少,绝对收益资金略有增加,他们的投资风格更偏价值。尤其是随着放开“沪港通”额度上限、“深港通”开通、MSCI纳入A股指数,A股市场国际化进程正在加速,投资者更加关注估值与业绩的匹配度。

半年报业绩预告显示创业板公司利润同比增速继续回落。上周五多个创业板权重股出现闪崩,网宿科技、温氏股份、掌趣科技分别下跌9.7%、7.0%、6.5%,背后原因是这些个股的半年报业绩出现下滑或不及预期。A股公司整体净利润同比增速从2015年的-1%提升至2016年5.4%。7-8月将公布2017年半年报业绩,我们预计A股公司整体上半年净利润同比增速为18%,全年为14%。剔除两大权重股温氏股份和东方财富后,创业板公司半年报预告净利润同比增长30.1%,一季报为同比增长27.2%。目前中小板和创业板公司的PE(TTM,整体法)分别为41.5倍和49.8倍,如果未来一年继续保持半年报业绩增速,PE将下降到31.3倍和46.6倍。而2012年12月初中小创启动结构性牛市时,中小板、创业板PE分别为24.8倍、29.7倍。

三、偏价值的市场风格将有所扩散

一线价值和二线价值趋向均衡。结构上,业绩为王整体偏价值的市场风格不会改变,但会从“一九”向“三七”扩散。所谓从“一九”到“三七”,行业层面的横向扩散是从白酒、家电向金融和周期龙头扩散,市值层面的纵向扩散是从500亿元以上大白马大蓝筹向100亿元到500亿元的二线价值成长扩散。对比海外市场估值,目前A股银行股PB仅0.9倍,低于美股的1.2倍,保险股PB虽高于海外市场,但近10年保费收入年化增速高达18.6%。4月底以来我们一直看好金融板块,核心逻辑就是低估、低配、基本面存在预期差,而近期金融股表现良好源于第三个逻辑逐渐发酵:6月PMI超预期、周期品价格上涨说明经济基本面较好,券商6月经营数据环比也出现明显改善。此外,目前周期股价格弹性已有所下降,应重视子行业龙头价值股。6月以来国企改革进入政策再次加速推进期,国企改革主题也值得关注。

安信证券

风险偏好修复与赚钱效应或趋于收缩

近期随着半年报业绩的不断披露,创业板市场再次出现明显调整。我们一直强调市场风格不会切换,其中最重要的因素是在经济平稳运行背景下,创业板公司的盈利增长趋势显著低于主板蓝筹公司。围绕创业板公司业绩的一个关键问题是并购重组过程中的商誉减值——在过去的并购重组过程中,存在一些并购重组后公司业绩不断低于预期的案例。由于并购重组过程中的业绩补偿期限一般为并购重组实施完毕后的三年,而创业板公司并购重组高峰在2015年上半年,因此,投资者对创业板公司年内盈利增长趋势的担忧很难消除。

我们再考察创业板公司的ROE数据。用整体法来看,从2012年四季度开始,创业板公司的ROE开始企稳并逐步回升,这个上升趋势一直持续到2015年一季度。从2015年一季度开始,创业板公司ROE开始回落,到2015年底创业板公司ROE甚至转负,2017年第一季度创业板公司ROE更是低至-16.89%,而低ROE要实现盈利增长将更依赖于外延并购。很显然,创业板市场不断走低的原因表面上是估值过高,背后的主因则是创业板公司的成长性在放缓,这也意味着创业板市场短期内很难出现趋势性机会。

但我们也发现了一些积极信号,如用算术平均法计算的创业板公司ROE下降趋势已经开始放缓,一季度ROE甚至略有回升。整体法与算术平均法的差异是创业板权重股在其中的影响不同,算术平均法显示的ROE回升说明创业板中已有不少公司的盈利开始出现改善迹象。我们预计未来两个季度创业板公司整体盈利增速仍呈下滑态势,但下滑速率将趋缓,而四季度至明年一季度创业板公司的盈利增速有望趋向稳定。我们认为这是市场风格届时有望转换的相当重要的一个因素,甚至比估值更重要。我们预计明年创业板公司盈利增速在今年下半年继续回落后可能稳定在18%-20%的水平上,加上估值的动态切换与调整,我们认为明年风格上创业板市场不会显著跑输主板市场。

与创业板公司相反,主板公司的ROE正是从去年下半年开始持续改善,其中上证50最为明显,这个趋势与经济复苏相关。但未来经济预期继续向上修复空间有限,而利率仍将在高位震荡,不利于主板公司的盈利水平持续提升。

综合来看,创业板持续调整预示着半年报行情即将进入兑现期,整体市场的风险偏好修复与赚钱效应也可能会趋于收缩,投资者应该适时控制仓位。结构上,应以消费与金融为核心配置,可以适当考虑低估值周期板块(建筑、地产等),以及高景气与涨价链(新能源汽车、OLED、玻璃、鸡等).

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